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            2022/06/06

            行業(yè)資訊

            隱性債務(wù)清零怎么看?對城投有何影響?

            近年來(lái)隨著(zhù)各地舉債推進(jìn)城市建設,由此帶來(lái)的地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題日益受到政府、學(xué)界和金融機構的多方關(guān)注,而在《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險的意見(jiàn)》(中發(fā)〔2018〕27號文)下發(fā)后,地方政府隱性債務(wù)化解工作正式展開(kāi)。

            從中央和地方隨后的政策和表態(tài)來(lái)看,隱債化解工作始終嚴守“防止出現區域性金融風(fēng)險”底線(xiàn),遵循“嚴控新增、化解存量”的思路。2021年10月,廣東省、上海市相繼提出“經(jīng)國務(wù)院批準,正式啟動(dòng)全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作”,拉開(kāi)了隱債“清零”工作的序幕;2021年12月,財政部副部長(cháng)許宏才表示,“經(jīng)國務(wù)院批準,上海市、廣東省等經(jīng)濟體量大、財政實(shí)力強的地區,率先開(kāi)展全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作,實(shí)現隱性債務(wù)清零,為全國其他地區全面化解隱性債務(wù)提供有益探索”,顯示隱債“清零”工作后續會(huì )逐漸鋪開(kāi);2022年1月,財政部部長(cháng)劉昆表示,“抓好低風(fēng)險地區全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)”,表示當前隱債“清零”工作的重點(diǎn)在政府債務(wù)率較低的區域。進(jìn)入2022年,隨著(zhù)各地“兩會(huì )”陸續召開(kāi),各級政府工作報告和財政部門(mén)的預算執行報告中相繼有關(guān)于隱債“清零”試點(diǎn)的表述出現。

            廣東省十三屆人大五次會(huì )議提交的政府工作報告表示,廣東省2021年實(shí)施新一輪預算管理制度改革,率先開(kāi)展全省全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)、如期實(shí)現“清零”目標。這意味著(zhù)自2018年隱債認定,各地制定5-10年化債計劃之后,第一個(gè)完全實(shí)現隱債“清零”的省份正式出現。與此同時(shí),北京、上海等優(yōu)質(zhì)區域也已提出或者發(fā)行了再融資債用于置換隱債,部分優(yōu)質(zhì)區域預計也將在不遠的將來(lái)實(shí)現全域無(wú)隱債。

            特殊再融資債(用于償還存量隱性債務(wù))為廣東隱債“清零”發(fā)揮重要作用。數據顯示,北京市、廣東省用于償還政府存量債務(wù)的再融資債累計發(fā)行量位居前列,且發(fā)行高峰與啟動(dòng)隱債“清零”工作的時(shí)間點(diǎn)契合,上海市則未發(fā)行用于償還政府存量債務(wù)的再融資債。

            試點(diǎn)有何特征?

            1.隱債“清零”試點(diǎn)區域具有強財力、低債務(wù)率以及平臺數量少、債務(wù)規模小、非標占比低等特征。目前啟動(dòng)或完成隱債“清零”工作的區域主要分為兩類(lèi),一類(lèi)為京滬粵這種財力及平衡性較好、政府和平臺債務(wù)率相對可控、再融資能力強(體現為高成本的非標占比較低)的區域,另一類(lèi)為西藏、陜西漢中(僅漢中城投1家存續平臺)、陜西定邊(無(wú)存續平臺)、江蘇東海這種平臺數量較少、債務(wù)絕對規模較低(盡管債務(wù)率不算低)的區域。

            2. 從已開(kāi)展“全域無(wú)隱債”試點(diǎn)的地區來(lái)看,有兩條主線(xiàn)。如果未來(lái)試點(diǎn)范圍擴大,可能仍沿著(zhù)這兩條主線(xiàn)擴大。第一種是類(lèi)似廣東、上海這種財力較強的地區,有足夠的財力在短時(shí)間內化解隱債。另一種是隱性債務(wù)規模較小的地區,例如陜西漢中市、陜西榆林市定邊縣。陜西漢中市僅一家發(fā)債城投,陜西榆林市定邊縣無(wú)發(fā)債城投。

            3.財政部副部長(cháng)許宏才去年12月表示,防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險,終極目標是實(shí)現全國范圍全面消除隱性債務(wù)。從現實(shí)角度出發(fā)我們認為全國范圍內推進(jìn)隱債清零將采取先易后難的步驟,第一步是國務(wù)院明確的北上深等債務(wù)輕且經(jīng)濟強的區域,第二步是經(jīng)濟較好,但有一定債務(wù)壓力的區域,以及經(jīng)濟不強但債務(wù)較輕的區域(例如陜西漢中市等),第三步經(jīng)濟弱且債務(wù)重的區域(例如貴州等)。

            對城投有何影響?

            1. 隱性債務(wù)清零對城投的影響體現為兩大方面:一方面,隱性債務(wù)清零對區域內隱性債務(wù)規模較大的城投短期有一定利好。目前,“全域無(wú)隱債”試點(diǎn)主要依靠“償還存量債務(wù)”再融資地方債來(lái)進(jìn)行隱性債務(wù)置換,實(shí)現隱性債務(wù)清零,如廣東已發(fā)行1121億元再融資債。也就意味著(zhù),納入“全域無(wú)隱債”試點(diǎn)的區域或將發(fā)行更大規模的地方債,來(lái)進(jìn)行隱性債務(wù)置換,因此這些城投平臺的債務(wù)壓力將立即減輕,短期有所受益。另一方面,隱性債務(wù)清零意味著(zhù)城投體內將不再含有隱性債務(wù),城投的有息債務(wù)均為經(jīng)營(yíng)性債務(wù),城投債務(wù)與地方政府信用脫鉤,將會(huì )加速城投市場(chǎng)化轉型。2014年新預算法和43號文出臺之后,城投平臺轉型被提上日程。之后財政部及國務(wù)院的225號文、50號文、27號文、5號文等也都有提到要取消融資平臺的政府融資職能,分類(lèi)推進(jìn)融資平臺市場(chǎng)化轉型。

            2. 城投主體自身資質(zhì)弱于產(chǎn)業(yè)主體,卻享有低估值,本質(zhì)在于其存在系統性的城投信仰溢價(jià),市場(chǎng)高度關(guān)注如果隱債清零,城投信仰是否會(huì )消失,以及城投整體是否面臨價(jià)值重估。城投由于承擔大量公益性項目以及管理體制原因,自身盈利能力顯著(zhù)低于非城投企業(yè)。那么隱債清零之后,城投是否面臨整體的價(jià)值重估?這是市場(chǎng)的核心擔憂(yōu)之一。除了估值層面的擔憂(yōu)之外,市場(chǎng)也關(guān)注隱債清零后城投破剛兌的風(fēng)險。長(cháng)期以來(lái)城投債務(wù)剛兌預期源于債務(wù)的審計、認定和地方政府的化解承諾。尤其是2014年第和2018年底的兩次審計甄別,以及之后自上而下推動(dòng)的化解措施,大幅度提振了市場(chǎng)對于城投維持剛兌的信心。但是隱債清零后,城投所有債務(wù)在監管語(yǔ)境下都屬于市場(chǎng)化債務(wù),除非開(kāi)展第三輪審計認定,否則地方政府在法理上將不承擔城投債務(wù)的救助和化解義務(wù),城投可能會(huì )面臨破剛兌,這是市場(chǎng)的核心擔憂(yōu)之二。

            3. 總結來(lái)看,隱債并不是信仰的根本原因,隱債的清零也不意味著(zhù)城投信仰消失。城投的信仰根源是財權和事權不匹配的特殊體制。當隱債清零后,我們認為城投信仰將通過(guò)融資端信用綁定、投資端項目承接等方式體現,因此城投并不會(huì )面臨整體性的價(jià)值重估。在破剛兌方面,隱債清零確實(shí)會(huì )導致違約可能性上升,但城投違約不能使得隱債化解的進(jìn)程被打斷。在2018年地方債務(wù)轉型框架成熟之后,隱債化解是第二重要的任務(wù)(第一重要任務(wù)是不得新增隱債)。在全國大范圍存在隱債的情況下,城投破剛兌依然很難發(fā)生,否則將會(huì )引發(fā)金融機構對隱債的債權擠兌,阻礙全國隱債的化解。

            4. 在沿海部分省份“全域無(wú)隱債”試點(diǎn)背景下,隱債清零理論上意味著(zhù)城投平臺信用與地方政府信用在政策層面徹底“脫鉤”,長(cháng)期看并不利多城投信仰加持。但我們認為短期內無(wú)需對此過(guò)度分析,隱性清零并不意味著(zhù)地方政府立即不再支持城投平臺,此外“抓好低風(fēng)險地區全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)”也有穩中求進(jìn)意圖,短期看城投債投資邏輯并沒(méi)有根本性動(dòng)搖。(來(lái)源:商業(yè)觀(guān)察佳)


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